报告发布日期：年4月12日
报告名称：《港股4月暨二季度投资策略：耐心守候，期待夏天!》
证券分析师:王学恒
证券投资咨询执业资格证书编码:S2
行业投资策略
美股：最快速的下跌已经结束，二季度弱势震荡
关于美股或有很多的担忧，我们在报告中引述了霍华德提及的七个悲观线索。当下回答这些问题仍有难度，但按照我们定义的标普经济周期线表明：危机模式出现了，但还没确认形成。
我们认为，随着全球积极的行动起来，必将带来诸多好的改变。我们分析了东亚三国抗疫的实践，尤其是复工与防疫平衡，总结了成功要素：严格控制（中韩）、信息化运用（中韩）、避免大规模聚集（日本）、口罩（三国均是），这些将逐渐为全球各国借鉴。另外，中国的口罩产能已经可以满足全球主要发达国家的需求。
夏天或将明显控制/减缓疫情的传播
我们将世界人口前个国家（合计73亿人）的疫情数据与地理纬度做了分布验证，得到结论是：高温对疫情起到了明显的抑制作用。当下最为严重的病例国无一例外落在北纬38-52°这一狭长的区域里，而在北纬30°以下，病例数据显著减少。阿联酋是个明显的证据：它首例疫情发现更早，检验密度是西方国家的数倍，封国时间和西方国家相似，但由于气温较高，人均感染率只是欧洲国家的1/6左右。
A股：5-6月或现珍贵的买入时机
从沪深的走势上来看，一方面市场大多数人认为中国的防疫是成功的，复工也在有序、高效的展开，但另一方面在标的上的走势却和以上说法相矛盾。我们认为，市场在等待年的经济目标的明晰，而我们倾向于这个目标是乐观积极的。
如果对比历史上社融数据和A股大盘的关系，我们计算的平均领先时间是3-4个月，则社融数据2月份是个低点（但显然比年11月、12月高），得到A股5-6月份是全年的重要低点时间。
港股：2季度打起精神，等待次低点的出现
我们将二季度视作牛市前的蛰伏。对港股2季度的走势构想——4月反弹遇阻回调或振荡（不新低），5-6月底部企稳，二季度末重新上涨。以短周期的压力-点是否站上为反转信号；
近期，南向资金从高估值向低估值的切换、从流动性差向流动性好切换，交易行为清晰的体现为“超跌反弹”而“迎接反转”。
投资建议
组合建议中，选择趋势完好且处在PE/PB矩阵中右上、右下的行业（见正文），包括互联网、零售、物业、教育、建材、医药。
风险提示
海外与国内疫情的不确定性，全球经济复苏不及预期，国家关系的恶化。
正文
1美股：危机来了吗？
危机来了吗——从经济周期线看结论
基钦周期支撑在美国股市的痕迹很重，是美国股票市场中的一个常见、有效的短周期支撑。基钦周期的长度是43个月（可参见我们年度报告《全面牛市的号角》），我们将标普的月线展开到90年代以来，在小级别的调整（欧债危机、15年加息、18年圣诞节美联储鹰派加息言论），都造成了美股回踩43月线，然后重回升势。这是一种小级别的调整。
第二种是年科网泡沫破裂之后，43月线被跌破，反弹站上2-3个月之后，于第3或第4个月继续下行。年经济危机，43月被跌破，反弹4个月后于第5个月再重新下行。这个时期，标普将会重新寻找在中周期的支撑。中周期我们采用4个基钦周期，即月线，年的低点是在月线上反复粘合，之后再重启升势，年则破掉了月线较深，标普跌幅56%，大于年的47%。从我们的理解上，年是房地产危机引发的金融危机，因为它引发的是房地产、股市、债券多种资产的大幅组合杀跌，年并非房地产危机，它是流动性泛滥引发的资产价格泡沫，科技行业透支了未来需求，因此它的回调是结构性的，纳斯达克的跌幅远大于道琼斯工业指数的跌幅，同时，它对美国经济冲击并未像年轮的金融危机那么严重。与年冲击相似的是年的原油危机，造成了美国CPI高达12.3%，联邦基金利率上涨至13.3%，这是一次恶性的通货膨胀，一直持续到年。
因此，当下，我们倾向美股围绕43月线（本月为点左右）正负点左右走振荡2-3个月，即-点。复工之后，或有部分企业破产，尤其是小型企业，但这不足以导致美股的大幅下跌，甚至很差的2季度经济数据，如GDP同比下降30%，标普盈利下降%，都未必导致大盘的大幅下跌，因为这些都是一次性的冲击。
开启下跌模式去找个月中周期的支撑（点-0点，即危机模式）的导火索是：某个行业或者某几个行业的大型企业倒闭破产，同时牵连到金融体系，市场在短期眺望不到希望（复工后疫情数据继续保持增长，或者尤其是处理不良资产的过程是相对漫长的，如，谁来救助，救助谁，值多少钱，怎么评估…）。当我们想着全球政府和人民都在为疫情做着积极的努力时，我们应该为地球上所有的奋斗者留有一些耐心来观察这个过程。倘若疫情能够在夏天出现明显的转好，标普则无新低。
小结：标普有两档支撑，第一档是：点，它体现的信息是：危机已经过去或者它仅是一次短暂的影响。标普目前的价格在短周期点附近，这里的含义是将疫情当成是一次短期冲击，这个定位是否为时过早，需要拭目以待；第二档是0点，它体现的信息是：危机已然发生过了；由于3月低点点，距离0点的危机已然发生价格仅相差9%，换句话说，市场的信息在表明，危机模式出现了，但还没确认形成。
3月16日，标普VIX指数达到了创记录的82，超越了金融危机时期，也达到了该指数编制以来（年）的最高峰。
倘若，我们以08年经济危机为例来看波动指数：
缓慢下跌期：07年到08年9月，波动指数都未超过32，大盘虽然有下跌，但跌速并不大（10个月下跌19%）；
加速下跌期：波动指数突破了32（年8月-11月，跌幅32%），这里开启了危机模式，是恐怖的加速下跌期（有如年3月）；
最后一跌：（9年1月-3月，跌幅16%），这一期间，波动指数也在32以上。
当下，波动指数还在40以上，我们依然要带着谨慎的心态。
我们在担忧什么？
疫情在海外蔓延开来之后，投资界只有一个任务，就是评估疫情对市场的影响。
的确，疫情从影响的广泛度，可以比作西班牙大流感（~），因为是全球波及，然而西班牙大流感感染5-10亿人（约占当时世界人口的1/3-2/3），死亡-1亿人（约占当时世界人口的1.4%-5.9%）。这距离现在正好有年，所以“冠状病毒”更被一些人冠以“百年不遇”的危机。因为从某种意义上说，我们无法找到类似经济短周期的循环往复的案例来分析它对市场的影响。
此外，历史罕有的案例很难对比。主要考虑到，第一：人类社会与年前产生了天翻地覆的变化之后，医疗条件、居住环境、媒体能力、政府控制力、百姓认知都有了长足进步之后，比较环境大为不同；第二：当时正值第一次世界大战期间，现在是和平时期；第三，也是非常重要的，当年货币与黄金锚定，各国政府的货币政策余地较当下有限的多。
一个有趣的现象是，以当时的美国股市为例，西班牙大流感年3月4日在美国堪萨斯州军营发现，到年春季神秘消失，合计持续2年时间。在这期间，道琼斯工业指数上涨了22%！即便我们把-年杜鲁门执政期间的战后经济危机都归结为大流感的余威（这显然会有些一厢情愿），跌至年的8月低点，大流感的疫情以及疫情的长尾影响，也只不过使股市下跌了12%。或者你会说，为什么不算高点到低点呢，好吧，那样的话，美国股市从年10月开始算到年8月，累计下跌44%，或许这个幅度可以令所有悲观者满意了。然而，我们看到年疫情，仅仅是1个多月的时间里，美股最大跌幅已经达到了37%，德国44%，法国42%，英国37%，日本32%...A股似乎跌的不多，但从金融危机高点计算，同样是跌去了52%...以欧洲为例，上月的低点已经跌回到了9年，即11年前的水平，抹去了11年的上涨。
我们或许可以仔细的想想：1、冠状病毒会像西班牙大流感一样，以目前的医疗卫生条件，地球会再死亡1亿人吗？
2、年爆发了世界大战吗（像西班牙大流感期间，一战加速了疫情的传播）？
3、货币脱离了实物黄金锚定之后，政府会像当年一样无所作为吗？
4、在互联网如此发达、信息传播如此高效的今天，人民还会像当年一样对世界发生的事情反应不敏感吗？
如果答案都是积极的，我们究竟在恐慌什么？
正如霍华德马克思在最近的备忘录里提及的，乐观与悲观，如同天堂与地狱般的大相径庭。
乐观的看法是：假定病毒将在三个月左右得到控制。曲线先是变平，然后向下转；病毒得到控制，然后被消灭：
检测可以识别出受感染的人，并将他们隔离，以防止感染他人；
群体免疫力的发展，减少能够传播疾病的人数；
温暖的天气使疾病消退；
发现有助于康复的治疗方法；
研制出一种疫苗。
悲观的看法是：美国的病例总数已经超过中国、意大利，而且仍在迅速增加，由于检测不足，可能被低估了；从周四到周六（年3月26日~28日），死亡人数翻了一番，从1,人增加到2,人；FDA前局长ScottGottlieb博士最近在推特上说美国的疫情可能是全国性的；医院、病床、呼吸机、物资方面的应对能力不足。可能引发的：
一、经济将以创纪录的速度收缩。数百万人将失去工作，人们将无法光顾企业，不仅工人会失去工资，企业会失去收入，企业实际产出也会下降，这意味着食品等必需品可能会短缺。在政府行动之前，预期包括以下内容：失业率将达到8%~10%，公民很快就会缺钱花；企业将关闭；Q2的GDP将比年同期下降15%~30%（历史上最糟糕的是年Q1同比下降10%）；Q2标普的收益将下降%（总的来说，家公司将从盈利转为亏损）。政府支付加上增加的失业保险将取代工人的工资，对企业的援助将弥补他们失去的部分收入。但是，要多久才能把这些资金送到这些人和企业手中呢？有多少本应成为受助人的人将被遗漏？援助会持续多久？（四口之家的3,美元救助金，维持不了多久)；在经济陷入深度冻结后，怎样才能使它恢复生机？它将以多快的速度恢复？换句话说，V型复苏是一种现实的预期吗?
二、解决社会隔离与经济复苏间的冲突，将是一项非常具有挑战性的工作。我们怎样才能知道这种病是否值得治疗?人们呆在家里的时间越长，恢复经济就越困难。但是，他们越早返回工作岗位和从事其他活动，就越难控制这种疾病。首先，必须减少每天新增病例的数量。接下来，新发病例的数量必须开始逐日下降（即增长率必须变为负数）。然后每天都有新的病例出现。(当然，我们需要更多的检测和强制隔离。)只要每天都有新病例，就会有人具有传染性。如果我们把他们送回人间并与他人接触，这种疾病就会继续存在并传播。如果我们抓住新病例数量下降带来的机会，恢复经济活动，我们就面临感染率反弹的风险。
三、在很大程度上，有收入下降的公司，也有收入消失的公司。他们可以减少开支，但由于许多开支是固定的（如租金），他们不能在收入下降的同时迅速减少开支。这就是为什么Q2的利润会缩水、枯竭或转为负数。一些行业（如娱乐业）的收入可能会很快恢复，而另一些行业（如邮轮公司）的收入恢复则相对较慢。
四、许多公司在进入这一阶段时，都负债累累。管理层利用低利率和慷慨的资本市场发行债券，一些公司进行股票回购，减少他们的股票数量，增加他们的每股收益（也许还有他们的高管薪酬）。这两种做法的结果，都是提高债务与股本的比率。一家公司的债务与股本之比越大，其股本回报率在景气时期就越高，但在经济不景气时，股本回报率越低（或损失越大），它度过困难时期的可能性就越小。企业杠杆使收入和利润损失的问题复杂化。因此，预计未来几个月违约率将上升。
五、近年来，在一个低利率的世界里，宽松的资本市场条件和对回报的追求，导致杠杆投资实体的形成。与杠杆公司一样，债务增加它们的预期回报，但也增加它们的脆弱性。因此，我认为基于价格降价、评级下调，以及他们投资组合资产的违约，杠杆实体很可能会出现违约；贷方增加“减损”（即减少对一美元抵押品的贷款额）；追加保证金，投资组合清算和强制卖出。
六、全球金融危机中，CMO和CDO等杠杆投资工具的崩溃，给持有次级债券和股票的银行带来损失。银行的系统重要性，使政府不得不进行救助（对救助的怨恨极大地促成今天的民粹主义）。这一次，杠杆证券化在金融体系中的普及程度降低，而且它们的风险资本不是由银行提供（多亏沃尔克规则，奥巴马政府年1月公布，内容以禁止银行业自营交易为主），而是主要由非银行放贷机构和基金提供。因此，我认为政府不太可能向他们提供援助。（顺便说一句，并不是构建这些杠杆实体的人出了错。他们只是没能在他们所模拟的场景中，加入一个像现在病毒全球流行的情节。如果每一个商业决策，都必须考虑到一场大流行，那么交易就很少会发生。）
七、最后，除了疾病及其经济影响，还有一个更重要的因素：石油。由于消费减少和沙特阿拉伯与俄罗斯间的价格战，石油价格已从年底的每桶61美元，跌至目前的每桶19美元，年OPEC实施石油禁运之前，油价比现在略低一点，此后47年里，油价只有两次短期下跌。虽然许多消费者、企业、国家从油价下跌中受益，但也会对其他国家产生严重影响：1、石油生产企业和国家损失惨重；2、失业，石油和天然气行业直接提供美国5%以上就业机会，并且对金融危机以来失业率的下降，做出巨大贡献；3、该行业的资本投资大幅下降，其在美国的资本投资中占了相当大的比例；4、产量减少，因为消费下降，原油/产品的储存能力正在耗尽；5、减产或停产对油库造成损害；6、美国石油独立性被削弱。
霍华德的观点几乎是面面俱到，因此我们不吝大篇引用，但是我们究竟在担心什么？目前看，只有一条：“解决社会隔离与经济复苏间的冲突，将是一项非常具有挑战性的工作”。
积极的行动起来，必将改变
讨论疫情的后续演进，有两个思路：一是基于现有的条件不变的基础上，做预测，比如我们看到预测某国最终1/3的公民被感染，这种预测除了引发大家的重视之外，基本毫无意义。第二种思路是，每个变量，都在随着环境的变化而变化，我们更愿意讨论讨论后者。
关于美联储与美国政府出台的种种救市政策的努力，我们认为是史无前例的，从利率为零，到10%的GDP刺激，到无限量QE，到有可能的联储间接购买ETF债券或者股票…可以说美联储的底牌依然很多。我们对此持有乐观态度。但本节我们更想讨论一下复工与防疫的平衡问题，这也是市场最关心/最困惑的问题。
相比中国的“停摆疗法”，日本韩国都未封城与停工，到目前为止，新增病例也控制在一个较低水平。（随着日本奥运会推延，主动检测的范围扩大，不排除后续数字有上升的可能性，但这不代表疫情更为严重）。两国的规模病例开始出现都是在2月20日左右，但它们3月的PMI（制造业）并未有大幅的下跌，只从2月的48，跌至3月的44左右（相比中国2月份跌至35）。因此，我们在讨论，疫情和复工怎么在这两个国家找到平衡点的？
韩国：严格追踪与管控、信息及时发布、口罩
第一：韩国没有实行“封城”和“停工”的政策，但是对重点地区入境者、疑似患者、密切接触者等人士进行了严格的追踪和管控。
第二：韩国电信运营商KT推了新一代传染病预防系统GEPP，能够实现对于传染病患者从启程至回家的全过程跟踪。防控体系像一张密密的大网，把每个人都包裹其中，每个截点上的个人能够被及时追踪监控、而政府需要发布相关信息时也能够及时触及。
第三：韩国外交部长康京和在接受BBC采访谈韩国抗疫经验时，首先提出的就是公开透明，“我们的基本原则是公开、透明并让公众享有充分的知情权，现在已经看到了这样做的效果”。疫情初期，韩国每天两次发布全国疫情数据通告，分别是在早上10点和下午5点公布截至早上9点和下午4点的数据。也就是说，数据统计到发布中间只隔一小时。
第四，无需多提，韩国人上街戴口罩。短短的一个月里，韩国不仅自己满足了口罩的自给自足，3月30日，韩国已有3家韩国企业的快检试剂盒获得美国FDA紧急使用授权（EUA），可以立即对美出口。
日本：避免大规模聚集+口罩的“佛系”防疫
相比韩国，日本防疫相对“佛系”的多。日本社会勤于戴口罩、与人保持距离，但日本政府严格管控筛检，导致筛检率太低，也没有强力执行让民众保持社交隔离的措施。根据日本厚生劳动省统计，至4月3日，东京万人中只有0多人接受过筛检；日本全国1.25亿人的筛检总量也仅有人。相较之下，人口数为5万的韩国至4月3日已经对44万人次进行了筛检。至3月中旬，日本只动用了其筛检能力的六分之一。
有知乎作者做了如下统计：把NHK所公布的这些聚集性感染病例数据照抄下来，然后按照每一个感染集团的大小对它们进行排序。图中的纵坐标就是每一个集团感染事件的感染人数，而横轴是这一感染事件的排名，把感染集团按照感染者人数从多到少依次排列，大阪市内某livehouse爆发63人集团感染，于是它就排在第一名，然后名古屋的一个老人院爆发53人集体感染，这就是第二名……以此类推。在双对数坐标中画了这个图，拟合得到了一个幂律，指数大约为-0.，这个指数非常接近于-1。这说明，群体性感染扩大传染率的最重要方式。
根据“感染源应对组”的数据分析，导致日本确诊病例上升的两大感染源来自：医疗机构和福利院、餐厅和夜生活场所。4月2日厚生省的统计显示，截至3月底，日本全国14个都道府县出现26起集体感染事件，而且主要发生在医疗机构和福利院，医院为中心造成的集体感染就达例。因此，日本政府呼吁民众停止夜生活，下班后就回家。
如果我们比较日本和欧洲的主流国家，日本人口更多，居住密度也更高，为什么日本的数据远低过欧洲呢？我们认为，减少群体性聚集+戴口罩，基本可以将传染控制在一个较低的水平，或者说，这很大程度上也受益于日本民众的配合与自律。
中国：联防联控，高效的信息系统，口罩
中国采取了停摆疗法，且全国建立了从省到街道、小区的联防联控机制，这是世界无法模仿的。同时，中国人戴口罩已经成了一种习惯，这在东亚地区是普遍的，我们不再赘述。这里，我们仅聊聊高效的信息系统。
1、健康码已经普遍使用
以湖北为例：
“绿码”：用户在省健康登记平台自主申报，健康登记记录一次或多次后，可提请健康码制发审核，审核比对我省公安、卫健“四类人员”数据，未查询到记录即为审核通过，制发绿色健康码。
“黄码”：系统审核比对发现申请人记录为密切接触者，居家隔离且尚未复核新冠肺炎症状，或集中隔离未满14天；制发黄色健康码。
“红码”：系统审核比对发现申请人记录为确诊（含临床诊断）、疑似、发热病例，制发红色健康码。
个人可以在