今日段子：
市场喜欢读什么故事，上市公司就会怎么写，这几年并购一直是支撑A股公司市值高速增长的利器，使得A股上市公司商誉在去年三季度末达到创纪录的亿元。
和上市公司商誉一起增长的，是被收购一方的业绩承诺，但业绩承诺无法完成的风险越来越大。上周蓝色光标公告预计去年净利润同比下降85%~93%，原因之一是并购对象无法实现业绩承诺，要进行商誉减值。目前已经有6家上市公司因前期的并购重组产生商誉减计。
因并购对象无法完成利润承诺而发生的商誉减值越来越多，在经济环境不佳的情况下，可以预料黑天鹅将屡见不鲜。
A股商誉创纪录
同花顺iFind统计显示，A股上市公司去年三季度末商誉为亿元，去年上半年和前年三季度末分别为亿元和亿元，环比和同比增长分别为19.63%和82.67%。
中小板和创业板商誉增速尤其大，同比增幅都超过一倍，比如中小企业板去年三季度末商誉为.42亿元，去年上半年和前年三季度末分别为亿元、亿元，环比增长24.44%，同比则增长.45%。
创业板去年三季度末商誉为亿元，环比增长35.25%，同比增长.33%。
商誉是一个比较好的并购考察指标，照规定，购买企业成本与被合并企业净资产公允价值的差额，会被放在商誉中。也就是说，A股现在有亿元商誉，是在并购时，超过净资产公允价值的总额。
据彭博统计，年A股市场并购重组交易超起，涉及金额1.4万亿，比年增长77%，创历史新高。
一般而言，收购一定是溢价的，而且溢价不菲，很少有并购价格低于净资产——这只能说明并购对象资产质量令人怀疑，盈利能力低下。收购溢价高的，被认为具有增长潜力。
截至年三季度，非金融企业中商誉占净资产的比例已经达到3%，其中中小板及创业板非金融企业商誉占净资产比例分别达到7%及14%，远远超过主板非金融企业。这其实是因为中小板和创业板板块估值高，并购热情大，这也意味着，如果并购对象业绩承诺不能完成的话，中小板和创业板受的冲击更厉害。
商誉大增也跟这两年并购火爆有关，介入并购的任何一方都能赚钱，以至于有上市公司宣布成立产业基金，股价就会大涨。
商誉减值风险
但是并购带来的风险也越来越大。
去年有北纬通信、蓝色光标、温州宏丰、江南化工、安科瑞、青松股份、西安民生、中海油服、大商股份等公司因为商誉减值进行计提，都影响到公司净利润。其中蓝色光标两次进行商誉减值影响利润，中海油服则计提商誉减值准备约9.24亿元。
商誉减值首先影响上市公司业绩，等于当初投资成果打了折扣。收购对象业绩不能达到预期，是各方都不愿看到的，一般都会尽力完成，至少要拖过三年业绩承诺期。如果过了3年承诺期，并购对象业绩出现问题的概率更大，那时对上市公司拖累更大。
如今市场环境不佳，A股公司净利润基本上都不再增长，要求并购对象以超过40%速度增长（并购对象承诺利润增速一般在40%以上），不太现实。
其次则是影响到公司稳定。以焦作万方为例，焦作万方以17亿元的现金收购吉奥高持有的万吉能源%股权，吉奥高用该笔资金购买焦作万方的股票，成为焦作万方大股东，但是吉奥高承诺业绩无法兑现，按约定吉奥高要回购万吉能源。近日法院判决，判令吉奥高投资返还协议转让价款并赔偿焦作万方利息损失。但吉奥高已将该资金用于收购焦作万方，显然无力承担。
最后则是收购后管理团队不稳定带来的风险。绿盟科技在上市后不久就启动收购同业公司亿赛通。但亿赛通没法完成业绩承诺，该公司管理人员也在流失。
对创业类企业收购最重要的是人。即使房地产类公司，王石也放言如果极端情况发生他准备带人辞职，重新创业。
如果业绩承诺不能兑现，有可能诉诸法院，也有可能修改业绩承诺，比如一家公司就因为“重要假设条件”发生变化，所以将完成利润承诺的时间从3年增加到7年。
中国投资者对商誉减值还不大熟悉，美国投资者已经深入领教，年美国在线斥资亿美元收购时代华纳，形成多亿美元的商誉，两年后美国在线-时代华纳被迫注销了近亿美元的商誉减值损失。
微软则是经常计提商誉减值的豪客，去年因为收购诺基亚业务计提72亿美元，年因为收购电子商务公司aQuantiv而计提62亿美元。微软收购公司众多，而整合成功的比较少。
但受益于微软自身的业绩强劲增长，在大额计提之下，微软股价并没受多大影响，这主要是因为计提是一次性，这些公司并没有为微软贡献多少利润，并不影响微软扣非后净利润的情况。
所以，A股公司的股价受商誉减值影响，主要看减值对象是否会给公司带来利润，看该公司主营业务是否稳健。
商誉减值将破坏并购大逻辑
市场给予上市公司高估值，并追捧并购重组，有其内在原因。如果大面积出现商誉减值，这套逻辑将会被破坏。
这个逻辑是赋予上市公司高估值，然后利用高估值并购非上市公司，非上市公司贡献业绩，从而降低上市公司的市盈率，为上市公司提供并购的内生动力。
以某创业板公司PE60倍、年净利润1亿元为例，在市场上可以很容易找到PE在10～20倍的并购标的，假若并购一个年净利润1亿元PE20倍的标的，并购完成后，这家新公司的估值就该为80亿元，净利润2亿元，市盈率就降到40倍，如果继续并购，市盈率将会继续下降，如果维持原来的市盈率，该创业板公司股价就需上涨。
对该创业板公司原股东而言，并购了一家体量相当公司，只是让渡了25%股权，还可以迅速扩大市场，做大体量，自然是做了一笔划算买卖，更重要的是，市场会存在并购后业绩兑现的预期，继续给予高估值，从而让这家公司的市值远远超过上述的80亿元，如果继续维持60倍PE，市值就将达到亿元。这将在继续收购中处于有利地位。
并购双方出现估值如此大差异，就是因为双方是否为上市公司，股权是否可以迅速流动变现。这对收购一方当然有利，从形式上看，被收购一方吃了亏。
但实际上，交易只有在双方都受惠的情况下才能展开。被收购一方当然也可以获利，一旦被收购，就成为上市公司的一部分，虽然收购时的估值是20倍，但收购完成之后其股东或者直接套现，或者变为上市公司股东，可以享受上市公司股价上涨的红利，和上市公司捆绑在一起，如果不选择被收购，持股很难变现，业绩如有波动，还可能面临创业失败。
那么，为什么这些被收购对象不选择IPO，成为市场的大玩家，而是成为并购对象？市场可以列出各种原因，比如IPO排队需要时间、对赌时间窗口、市场机会稍纵即逝等。
更重要的，是不确定性，这种不确定性，就跟腾讯创立时到处拉融资一样。众人皆知大多数创业类公司都会灭亡，只有少数能做大，落袋为安才是好选择。很多风险投资机构也成为并购掮客，为并购牵线搭桥，也是为了及早锁定收益。
那么，为什么这些被收购一方还敢于承诺如此高的业绩？上市公司公告显示，有些收购对象敢于做出两年之后业绩增长两倍的承诺，目前还在亏损的收购对象也如此，整体而言，被收购对象业绩承诺增速要远远高于上市公司业绩增速。是否真有一个群体，比上市公司的业绩还要好很多？
这可能只是双方为了给收购一个交代而已。对收购一方而言，利润承诺可以给市场一个交代，证明自己没有乱花钱。
对被收购一方而言，利润承诺可以是权宜之计，即使完不成，还可以修改，或者真进行补偿也依然收益可观。
业绩承诺只是一剂心理安慰药，一定是虚夸了。不过分析师们一般都按承诺来进行估值，所以才会经常看到分析师修正业绩。
如果业绩承诺不能兑现，本文一开始所述逻辑就不能成立，上市公司净利润没有大幅增长，估值就虚高，那么市场就不应该给上市公司如此之高的估值去支持并购，如果这个故事讲不通，并购就会大规模下降。
海外股市经常有并购发生之后，上市公司股价反而下降的情况，就是因为成熟的投资者已经在类似故事中学乖了，不再盲目跟风，会考虑收购是否降低了资本回报率。
证券时报余胜良
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