通信行业研究及个股财务分析
（写于年11月，分析的是去年Q3业绩）
一、综述
我个人的理解，通信行业是一个非常特殊的行业。
通信行业是一个公司众多，行业内细分市场众多，但是整个一级行业的业绩朝向却受同一个因素驱动的行业。也就是通信速率换代升级以及与之一起而来的全球运营商资本开支加大的这一因素。也因此，我认为通信行业的研究尤其独特性。
跟成长型行业相比，传媒、计算机、软件虽然也有很多子市场，但是它们不可能为同一因素驱动。金融、白酒等可能会受同一因素驱动，但其行业内公司产品与服务相对同质化，不像通信行业这样彼此异质性很高。家电跟通信行业比较接近，也是明显的受某个因素影响（地产行业的景气度）。
因此，我研究的核心思路是，找到影响行业的关键指标，之后对行业进行子板块细分，然后再从优质子版块中挑选个股来做组合，在通信行业处于景气度上升阶段，其阿尔法收益非常明显。
就通信行业本身来讲，由于5G建设周期的存在，长期向上趋势不变，关键在其中寻找合理买卖点、强势细分市场和优质个股进行投资。
同时，这跟行业的基础是基于标准分类（证监会、申万、中信指数）而并非概念，因此沪电股份等手机零部件股票在标准分类里属于电子行业，需要在之后再分开进行研究。
二、通信网络建设的行业性数据
从通信网络建设的角度来看。光纤光缆承载了高速网络的速率传输；光模块为代表的光电子器件是网络速度升级的核心器件，移动通信基站则是新一代网络建设铺开的显著象征。因此光纤光缆、光电子器件产量和移动通信基站设备是很好的比较适合作为观察行业建设情况的指标。
光缆产量在之前的建设周期中，尤其是相对慢速的3G网络中有大幅的提升，但是在4G之后已经呈现出平稳态势，5G阶段更是一度出现负增长。主要在于年之前的大规模骨干网建设周期已经过去。5G之后更加强调无线网络，加之大规模光纤网络建设已然饱和，因此光缆产量的增速掉的比较明显，但光缆当月的产量值依然与指数涨跌有明显的相关性。
光器件和光模块是换代升级转换期的关键部件，通信网络升级对于光电子器件产业链来说来说是 的助燃剂，对其速率要求的提高也带动了产业链的升级与整张。在数据上，反应在光电子元器件产量的增加上，可以用这个来表示通信升级周期的变动。
可以看到，光电子器件产量在每次建设周期开始之前半年左右的时间，会有一个明显的放量波峰。这是由于光电子器件是通信网络升级的核心，因此，必须先于网络建设开始之前进行采购和升级。所以光电子器件产量在建设周期开始之前会有爆发性的增长。
在09年12-10年1月份，12年2-7月，18年9-12月都能观察到了这种脉冲式的增长，对应3\4\5G建设周期的开端。这也间接说明了为何去年6月份开始，通信行业中的光电子行业走势如此坚挺，逆势大涨了。
第三个比较关键的周期指标就是移动通信基站设备的产量，这也直接标明了5G网络的建设进度。
可以看到，移动通信基站设备值算是在5G时代最能反应行业周期的一个指标。其同比值基本与各个阶段的建设周期是契合的。并且有明显的先导作用。在5G建设高峰开启的当下，基站设备产量呈现爆发式增长。但我也观察到在进入下半年以后，基站设备开始断崖式下滑，这说明5G基站建设的 阶段很可能已经告一段落，需要休息。
通过行业性指标数据，可以比较好的判断行业的趋势性走势。例如去年的光电子产业链大爆发和今年光纤光缆行业的低迷，以及5G产业链在7-8月出现的一波整体性向上行情。从后续走势来看，移动通信基站在上半年的高速增长之后断崖下跌，光电子器持续下滑，光缆产量在连续负增长之后触底反弹，意味着5G整体可能会开始转入结构性行情，普涨普跌的日子将会结束，之后会转为业绩为王的阶段。光通信子行业的强势会逐步减弱，光缆企业则可能出现触底反弹的波段机会，基站建设方便的一些强势股在回落之后，从12月份开始应该能够重新迎来机会。（附表其他文章解释）
三、影响通信行业走势的宏观指标
行业相关的宏观指标与通信行业指数走势具有较高的相关性。按照经验及一般常识，与一个行业相关的宏观指标大体分为如下几类。
表1宏观指标回归相关性系数表
C1
C2
C3
P值
t值
R2
宏观经济增长
工业增加值：通信设备、计算机及其他电子设备制造业：累计同比
0.01
0.98
-0.06
0.06
-1.93
0.95
工业增加值：通信设备、计算机及其他电子设备制造业：当月同比
0
0.98
-0.01
0.82
-0.23
0.
PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比
0
0.97
0.29
0.32
1
0.94
CPI:交通和通信:通信工具:当月同比
0
0.98
-0.06
0.04
-2.14
0.95
PMI
0
0.97
0.01
0.86
0.18
0.94
进口金额：当月同比
0
0.97
-0.03
0.31
-1.02
0.94
出口金额：当月同比
0
0.96
-0.07
0.01
-2.71
0.95
社会消费品零售总额:当月同比
0
0.99
0.09
0.01
2.87
0.
社会消费品零售总额:累计同比
0.01
0.99
0.05
0.1
1.66
0.95
货币供应量
M0(流通中的现金):同比增长
0
0.98
0.07
0.02
2.45
0.95
M1(货币):同比增长
0
0.92
0.15
0
5.77
0.96
M2(货币和准货币):同比增长
0
0.98
0.09
0
3.5
0.95
信心指数
消费者指数:满意指数
0
0.97
-0.08
0.01
-2.67
0.95
消费者指数:信心指数
0
0.97
-0.08
0.01
-2.73
0.95
消费者指数:预期指数
0
0.97
-0.08
0.01
-2.75
0.95
宏观利率水平
国债到期收益率:1年
0
0.95
-0.04
0
-3.26
0.95
国债到期收益率:5年
0
0.94
-0.06
0
-1.98
0.94
国债到期收益率:10年
0
0.94
0.05
0
-1.88
0.93
将数据进行均值为0，方差为1的标准化处理之后，对所有的指标进行经过相关性回归分析，并且从四大类别中选择相关性最强的指标结果。如红标所示。选择标准为T检验 值较大以及R2较大的指标。总计有：一年期国债到期收益率；工业增加值：计算机、通信和其他电子设备制造业：累计同比；CPI：交通和通信：通信工具：当月同比；出口金额：当月同比；社会消费品零售总额：当月同比；M1同比；消费者预期指数。
其中与去年的测算结果相比，我发现出口金额的相关性开始变为大于进口金额，这可能是因为18年之前产业以投研换代升级为主，但从18年下半年到19年之后，变为产业链升级结束之后的供货期，出口开始随着建设周期的全面铺开而大幅增长。加之中美 极大的影响了外贸形势，因此出口影响开始大于进口影响。
将这八个指标进行标准化相加之后取均值，也就是宏观指标加总=∑8i=1D*Z（macroi）/8。其中D是参数，从t值可以看出，社消与M1的同比值跟通信行业是正相关，D=1；其余为负相关，D=-1。
计算出的宏观综合指标走势如图：
其中相对净值为通信行业指数/中证全指。可以看到宏观综合指标跟通信行业的相对净值相关性强烈，且为即期相关。即宏观指标走势变化可以直接预示之后的通信行业走势（宏观数据除消费者指数之外均为下个月14日之前更新）。从数据上来看，10月数据可能略微低于9月，但是通信行业的宏观指标目前位置已经很难大跌，宏观指标也同样指向下个月的全面复苏。
四、通信行业的分类比较
在比较了行业和宏观的数据之后，可以看到，当前时间点是通信行业 机会。但通信行业个股数量众多，除了申万一级行业之外，能跟通信行业有业务交集或者能被当成概念的个股。我汇总之后一起有家（当期ST个股暂不例如列入）。
正如之前的逻辑分析的，通信行业是在同一逻辑下的涨跌。因此进行子行业分类扫筛选，我认为可以比较有效的选出景气度较高的子行业，在其中再进行个股选择，成功率会较大。
通过手工对所有的列举个股进行主营业务考察，将通信行业分为以下14个子行业：
运营商、通信网络设备、光纤光缆、光电子器件、天线、IDC/云计算、数据分析、物联网、专网通信、北斗通信、军工通信、网安网优、通信应用服务、通信工程、其他（无法归类）。
表2通信行业分类
那么，再依次统计每个行业的主要财务数据，得到表格如下：
表3通信行业各子版块Q3主要财务数据情况
由于营收和净利润各子行业没有特别突出的。优先选择净现金流量大涨的子行业。包括光电子器件、网安网优、通信网络设备、军工和物联网。
以及其他行业中经营活动现金流量净额表现突出的。包括天线行业的通宇通讯、飞荣达、欣天科技；通信应用服务的亿联网络、优博讯；数据分析的东方国信；通信工程的中通国脉；IDC的光环新网；北斗的路畅科技；运营商的二六三；光纤光缆的永鼎股份、通鼎互联、长飞光纤。
综上所述，通信行业在Q1之后重点观察的子板块：光电子器件、网安网优、通信网络设备、军工和物联网以及数据上看可能存在修复机会的光纤光缆。独立个股：通宇通讯、飞荣达、欣天科技、亿联网络、优博讯、天源迪科、中通国脉、光环新网、路畅科技、二六三、永鼎股份、通鼎互联、长飞光纤。
从结论上来说，我是推荐对于上述子行业进行负向筛选（也就是剔除掉明显存在暴雷隐患或者财务情况拖后腿的公司）之后整体买入，平均配置。如果在此基础上正向择股买进，考虑到通信行业个股数量众多，
五、财务指标筛选
选定子行业之后，全部个股如下：
表4通信行业重点个股
光电子器件
网安网优
通信网络设备
军工通信
物联网
独立个股
独立个股
华脉科技
宜通世纪
亿通科技
南京熊猫
日海智能
通宇通讯
永鼎股份
长江通信
华星创业
万隆光电
盛路通信
移为通信
飞荣达
通鼎互联
剑桥科技
三维通信
星网锐捷
海格通信
路畅科技
欣天科技
长飞光纤
烽火通信
国脉科技
天邑股份
特发信息
广和通
亿联网络
太辰光
中嘉博创
万马科技
金信诺
拓邦股份
优博讯
天孚通信
杰赛科技
中富通
东土科技
北纬科技
东方国信
新易盛
奥维通信
超讯通信
中光防雷
梦网集团
中通国脉
博创科技
邦讯技术
春兴精工
华讯方舟
光环新网
中际旭创
中兴通讯
广哈通信
路畅科技
光迅科技
七一二
二六三
海能达
个股的财务指标选取净利润（TTM）、净利润（TTM）同比、营业收入、扣非净利润、ROA、ROE、应收账款周转天数、存货周转天数、销售费用/营业总收入等八个指标。
表5申万通信+部分个股的行业组合指标
处理上，各个指标先进行标准化处理，使用均值方差法。然后再进行加总，得到数值之后排序选股。
标准化处理：
Z=。
得到加总的Z值之后，再求得各时间段的Z值得标准差，选择当前季度跟上一季度环比标准差增长数目进行排名。在目前就是Q3跟H1的环比。得到排名：
表6筛选个股标准差指标统计前十名
从理论上来说，每增加一个标准差，每个指标大概能够在下个月提供个股0.2-0.4%的收益，应该说十分可观。（《基本面分析在中国A股市场有用吗？——来自季度财务报表的证据》，汪荣飞，张然——《金融学季刊》）。
但是要考虑到财务粉饰以及某些指标可能出现季度极值，或者对比基期基数过低的情况，还有公司经营中的实际情况。通过对前十名的筛选，我认为值得介入的个股包括：
光模块核心企业新易盛，军工专网通信龙头海能达。
六、个股解析——新易盛
公司概况
新易盛（）是光模块老牌企业。早在4G时代，新易盛就已经是国内光模块生产研发的核心企业。公司研发路径明确，产品路线持续由10G-40G-G-G速率逐步演进。但18年上半年，公司突然遭遇亏损。主要是由于对于4G产品退潮速度预期不足，没有想到由于5G建设提速，G光模块迅速遭到市场淘汰，大幅降价导致毛利存货双杀，加之年Q4新产品线的折旧，导致亏损。但事实证明这也是公司业绩以及股价的历史性底部。
在5G建设已经上路的今天，随着市场的全面打开以及公司G光模块产品的成功上市铺开，导致公司业绩突然大幅反转的隐患可以说很难再度出现。这应该是买入和持有新易盛的关键逻辑。
财务优劣
公司财务情况比较健康。资产负债率仅19.2%，Q3ROE已经达到11.13%，全年有望超过15%，在通信行业里算非常 了。
公司资产大头主要是应收账款和存货。合计7.6个亿（包括应收票据），占总资产比例为49.3%。但公司应收和存货状态持续转好，应收账款（含应收票据）周转天数已经连续4个季度下降。分别为、、和天。存货周转天数之前连续6个季度下降，半年报为天，Q3微增到天。从标准化统计的角度来看，下半年至今的数据处于历史正态分布的-1.32、-1.49区间（假设季度财务数据转换为均值为0，标准差为1的正态分布）。从周转率的角度来看，可以说是上市以来 的几个季度。
表7新易盛应收账款/存货周转天数同比的正态分布位置（负值越大越好）
Q4
Q1
Q2
Q3
均值
标准差
应收账款周转天数同比
0.52
-1.59
-1.54
-1.32
0.08
0.26
存货周转天数同比
-0.22
-1.63
-1.69
-1.49
0.17
0.29
公司的负债情况非常健康，没有有息负债。负债总额的70.45%是应付账款和票据。
从经营来说，营收、净利润和毛利率都在增长。公司营收同比提高44.1%，环比提高10.28%；净利润同比暴涨%，不过主要是由于去年基数较低，环比也有24.87%的提升。单季度毛利也抬升至35.51%的历史 水平。不过跟18年下半年的爆发期比，经营活动产生的现金流量大幅减少，存货应收的 值都在增加，显示出公司为了扩大业务还是做出了一些妥协。
图7新易盛现金流量表（部分）
结合下半年移动通信基站设备的大幅下跌和光电子器件的产量下滑，应该说新易盛未来可能会面临5G高速率光模块市场的逐步饱和和竞争的加剧。不过在5G建设周期尚未过半的今天，随着G光模块产销规模的继续扩大，我认为新易盛的未来前景依然可期。
风险点:1、估值偏高，7倍PB，50倍PE。2、G光模块主力产品未来竞争压力会加大，而公司有没有能力继续往上研发更高速率产品还需要持续观察。
七、个股解析——海能达
公司概况
海能达是生产专业无线通信设备的制造商，算是专网通信或者通信应用类的企业，从性质来说也可以算在军工通信下面。主要产品是矿用对讲机，防爆通讯产品等。
图8海能达主营业务
在性质上，公司是军民两用通信设备的生产商，公司主要产品详细情况如下：
图9海能达产品细分
整体而言，受益于5G通信建设和军费开支增长7.5%，公司在年的营收预计会有较大水平的增长。
财务优劣
海能达在上半年的财务统计分数并不好，但这很大程度上是受军工行业特性所致。因为军品行业也是逐季递增，Q4确认全年大部分收入的行业，因此海能达H1的财务情况较差情有可原，从Q3来看，公司营收净利润均大幅回升，符合我对海能达军工属性确认收入的预估。
图10海能达基本财务情况
可以很明显看到，去年海能达在Q4确认了全年34.63%的收入和72.54%的净利润，因此按照军工行业的收入确认规律，
Q4业绩走好的确定性非常高。
海能达的资产负债表符合军工行业的一般特性。即应收存货占比较高，高负债。其应收账款和存货共计62.48亿，占总资产比例为40.76%。但海能达Q3财务评分提升的关键在于应收和存货的周转天数的大幅下降，其余指标进步幅度均比较一般。
表8海能达存货与应收的周转率标准化打分（越低越好）
可以看到，海能达Q3的评分水平不如去年三季度，但相比H1取得了大幅进步，分别提升了11.63个标准差和11.51个标准差。有助于Q4业绩达成预期。
从二级市场来说，按照测算结果，两项指标一起能够将海能达Q4的收益预期提升4.62%-9.26%，而海能达其余指标变动均不大。考虑到目前Q4已经过半，且海能达价格基本位于进入Q4以来 点附近，我认为一旦通信行业数据回暖，宏观指标转正，海能达有望在12月份走出一波行情，并且延续到年后。当前时点是较好布局机会。（当时的判断较乐观，但接下来也提出了疑问，后来实际操作也是选择了七一二，应该说比较庆幸。）
财务上的一些问题。1、公司有息负债较高。公司资产负债率59.76%，其中短期借款36.21亿，长期借款7.亿，应付债券9.亿。一年内到期的非流动负债4.亿。而净资产也仅61.71亿。与之对比的，同样财务评分前十的七一二（），资产负债率55.27%，但短期借款2.7亿，长期借款万，一年内到期非流动负债1个亿，没有应付债券。在双方同为军工性质企业的情况下，资产负债率明显较好。海能达偿债压力较大。
2、海能达海外销售占比较高，海外收入比例59.42%，利润比例64.88%，而且被美国政府点名封杀，对业绩预期有较大影响。七一二则基本只有国内业务。
海能达的优势在于估值，动态PB2.61倍，相比七一二6.65倍优势明显，军工股的PE在Q4都会大幅削减，因此没有太多可参照性。
因此我认为海能达在行业的二级市场低迷期会相对安全。但七一二作为跟海能达性质类似的企业，的确在财务质量和海外风险上有明显优势，一旦水分逐步挤出，未来有较好的长期投资前景，后期可以持续验证。
（后注：事实证明七一二表现远超海能达）
八、行业总结
由于通信建设周期的存在，通信行业未来长期上涨预期不变。但主要是要选择短期业绩较好的子行业和公司，以求得 收益和降低波动。整体以相关性统计为基础选择指导指标与合成指标，再以行业分类为基础，从绩优股和业绩反转两个方向选择个股。
总的来说，这套研究体系，持续周期1-3个季度，中途买卖点周期1个月，比较适合较大资金的中线交易策略。
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后视镜总结分割线
从现在回过头来看结果，新易盛成为牛股，11月底至今 涨幅.87%，目前回落之后也还有超过60%。
七一二也在军工股里表现很不错。近期因为股改消息略有回落。我在七一二上面断断续续也吃到不少。
反之我们当时提出了财务疑问的海能达，则一路走低。
，归纳一下我们的量化研究方法的用途和注意事项。首先，其最准的时期在年报及Q1季报发布之后。因为这是全新的一年，同时年报信息较大，粉饰难度高，比较真实，而且也能够避免细分行业的季节性差异带来的误差问题。
其次就是Q3，Q3往往全年经营已经基本定型，加之10月底之后，距离年底仅有两年，此时大资金对公司的看法已经成型，修正余地小，会比较好的执行对基本面的判断。
半年报准确度较低，因为半年报 的问题是全部公布完毕要到8月底，此时Q3已经过去2个月，股价对于半年报大部分时候已经提前反映了。包年报建议在Q1基础上，利用预告来进行操作。
然后，之所以量化数据的结果不能够完全引用，是因为财务指标要精确，必须用到朝阳永续数据库的周度数据。用季度数据来做数理统计测算，精确度不够，很多股票的样本也偏小，这就使得正态分布结论受季度影响较大。再就是某些财务指标可能季度变化过大导致影响到了整体数值的变动情况，并且笔者进行测算之后发现误差较难消除，因为财务指标的某些偏离是合理的。你不能阻止公司在某个季度的利润或者其他指标大起大落，这并非是统计学意义上的误差，因此无论消除与否，对结论都会造成影响。
以上就是非同质化行业研究的方法论，希望可以给大家带来一点启发。也希望我的读者们，能够逐渐认识到股票投资的严肃性和艰苦性，对未来做好充分的准备。
星河落羽