（报告出品方/作者：兴业证券，王春环、张晓云）
1、京沪高铁：中国高铁最优质资产
1.1、最繁忙交通走廊，坐拥几大交通枢纽
京沪高铁途径中国最繁忙交通走廊，连接北京、上海两大中国最核心城市，正线长千米。纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线共设24个车站，由北向南分别为北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、沧州西站、德州东站、济南西站、泰安站、曲阜东站、滕州东站、枣庄站、徐州东站、宿州东站、蚌埠南站、定远站、滁州站、南京南站、镇江南站、丹阳北站、常州北站、无锡东站、苏州北站、昆山南站和上海虹桥站。其中，北京南、天津西、济南西、南京南及上海虹桥站等均为重要的交通枢纽站。
年，京沪高铁首次公开发行，所募集资金用以收购了京福安徽公司65%的股权。京福安徽公司目前拥有四条已通车线路，分别为合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段，分别已于年10月、年6月、年12月、年6月开通运营。四条线路均为设计时速公里/小时的高铁客运专线，与京沪高铁技术标准一致，便于统一进行标准化运营和管理。通过此次收购，京沪高铁公司和京福安徽公司管内线路加强了与京沪通道等“八纵八横”主通道的连接，将有助于管内线路路网协同效应的进一步加强。
1.2、股权结构
年12月20日，证监会核准了京沪高铁的首发申请。年1月16日，京沪高铁IPO首日上市。发行前控股股东为中国铁投，持股比例49.76%。其他持股排名前五的股东有，平安资管11.44%，社保基金7.15%，上海申铁5.24%，江苏铁路4.90%。IPO新增发行后，截至年报统计，前五大股东持股比例分别为：中国铁投持股43.39%，京沪高铁股权投资（平安资管等保险机构）持股9.98%，社保基金持股6.24%，江苏铁路持股4.98%，上海申铁持股4.57%。
重要子公司京福安徽方面，年1月21日，京沪高铁收购的上海局集团和铁路发展基金合计持有的京福安徽公司对应认缴出资额为.90亿元的股权完成交割，京沪高铁正式拥有京福安徽公司65.08%的股份（其余安徽投资占股22.24%，铁路发展基金占股12.68%）。
1.3、历史大事记：通车十一年，创造中国高铁神话
世界高铁看中国，中国高铁看京沪。京沪高速铁路股份有限公司成立至今仅14年，建成通车11年，且开通3年后于年就开始盈利，已然发展成中国高铁的“黄金铁路”，不断创造中国高铁盈利神话。京沪高铁的上市，意味着中国铁路的资产证券化进入快车道。
年1月，京沪高速铁路股份有限公司成立，注册资本20亿元，实收资本4亿元。年6月30日，京沪高速铁路建成通车，正线长千米，是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁路。年8月，注册资本达亿元，实收资本达亿元。年，京沪高铁开通仅三年就扭亏为盈，实现净利润约12亿元，成为中国首条盈利的高速铁路，年实现净利润达65.81亿元。
年1月，股东变更，股权转让，减少注册资本至亿元，为上市做准备。年10月25日，证监会披露京沪高铁IPO申请材料。12月20日，证监会核准了京沪高铁的首发申请。12月25日，京沪高铁发布首次公开发行股票招股意向书等材料，正式启动招股。年1月21日，京沪高铁持有的65.08%京福安徽股份全部过户于公司名下，收购完成。年4月16日，京沪高铁披露年年报，营业总收入.42亿元，同比上年5.72%，净利润为.37亿元，同比上年16.48%。年4月30日，京沪高铁披露年年报。受疫情影响，营业总收入.38亿元，同比下跌27.59%，归母净利润为32.29亿元，同比减少70.83%。
2、疫情前客运量快速增长，盈利大幅提升
2.1、盈利模式：本线旅客运输服务+跨线列车路网服务
主要业务模式为本线列车提供旅客运输服务，并向跨线列车提供路网服务。根据京沪高铁公司与北京局集团、济南局集团、上海局集团签署的相关协议，京沪高铁本线上开行的动车组列车由京沪高铁公司担当，并取得担当收入;京沪高铁跨线开行的动车组列车由其他铁路运输企业担当，铁路局取得担当收入、京沪高铁获得路网服务收入。
公司控股子公司京福安徽公司的主营业务为向跨线列车提供路网服务，通过委托运输管理模式，委托路局对自有铁路进行运输管理。当其他铁路运输企业担当的列车在自有的四段高速铁路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。（报告来源：未来智库）
2.2、运量分析：疫情前运量快速增长，疫情后仅本线受影响较大
年至年，受大幅加开跨线列车影响，京沪高铁客运量快速增长，同时客座率也略有提升。年京沪高铁全线开行列车,次，同比增长8.58%，-年复合增速为9.12%，发送旅客2.15亿人次，同比增长10.1%，-年复合增速为12.62%，周转量达亿人公里，同比增长7.93%，-年复合增速为9.74%。
年受疫情影响，京沪本线的客运量下降明显。年全年京沪高铁本线列车运送旅客.4万人次，同比下降47.8%；但随着国内疫情得到控制，年在经历了年初的短期需求抑制之后，上半年呈稳步回升的态势，本线列车运送旅客6万人次，同比增加95.64%，已恢复到年同期发送人数的74.92%。
跨线列车方面，疫情前京沪高铁大幅增开跨线列车，开行列次、发送旅客人数、周转量均快速增长。随着路网的完善，聚集效应逐渐显现，京沪高速铁路跨线列车数量增加，是客运量增长的主要来源。即使年受疫情影响，需求仍具韧性，仅上半年运营里程同比下降21.3%，下半年强势复苏同比只下降2.96%。年上半年，跨线列车运营里程完成万列公里，同比增长20.34%，环比增长5.81%，同年上半年相比下降5.28%,已恢复至疫情前同期94.72%的水平。
子公司京福安徽公司目前四条高速铁路皆已投入运营，郑阜铁路安徽段、商合杭铁路安徽段分别于年12月、年6月开通。一方面由于跨线列车受疫情影响较小，另一方面由于新开通线路统计口径变化，京福安徽公司跨线列车运营里程大幅提升。年下半年运营里程同比涨幅达56.09%，环比增长76.61%；年上半年运营里程达万列公里，同比增长72.34%。
2.3、收入分析：疫情前营业收入稳健增长，疫情后收入逐步恢复
疫情前京沪铁路收入保持稳定高增长；疫情后，运量逐渐恢复、营业收入稳步回升。-年京沪高铁营业总收入分别为.58亿元、.55亿元、.58亿元、.83亿元，同比增速分别为12.56%、5.42%、5.54%。年虽上半年收入同比下降40.13%，但下半年同比降幅收窄至5.66%，环比增长51.23%（有20年初并表京福安徽公司及年6月商合杭通车因素，口径变化）；年上半年营业收入环比保持平稳，同比增长50.29%。
业务收入构成来看，主要收入来源于本线的旅客运输及提供跨线列车的路网服务，两者占营业收入的98%以上。年旅客运输收入.45亿元，占营业收入48%，路网服务收入.18亿元，占营业收入52%。年旅客运输收入76.09亿元，占营业收入的30%，路网服务收入.3亿元，占营业收入的68%。旅客收入占比下降主要原因为1）疫情对京沪本线客运量影响远大于跨线列车。2）京福安徽公司并表（均为跨线列车）。
疫情前旅客运输收入稳定，浮动票制带动业绩弹性。旅客运输服务为本线的运输收入，年、年、年分别为亿元、亿元、亿元，同比增速9.71%、1.43%、-0.92%，由于疫情前3年票价固定且本线开行列车数量稳定，因此收入紧随客座率的降低而小幅收窄。年受疫情影响，旅客收入大幅减少至76.09亿元，同比减少51.37%，但是年12月公司发布了浮动票价机制，由过去固定票价改为浮动票价制度，目前执行7档票价体系，北京-上海二等座最高票价相比优化前提高20%；虽然疫情导致客运量下降暂未释放票价机制改革带来的业绩弹性，但是未来一旦运量恢复，价格改革带来的业绩弹性不容小视，具体将在本文第三部分具体阐述。
跨线路网服务收入受疫情影响较小。跨线路网服务收入主要为对跨线列车提供服务而取得的收入，主要包括线路使用服务收入和接触网使用服务收入等。路网服务收入从年的亿元上升到年的亿元，-年复合增速为12.6%。年虽然受疫情影响，路网服务仍同比增长1.24%（考虑京福安徽公司并表及新增商合杭铁路安徽段通车）。扣除京福安徽公司影响，京沪高铁跨线路网服务收入仅同比下滑19.51%。
2.4、成本分析：成本相对稳定，固定成本占比大
公司总体营业成本相对稳定。-年，京沪高铁营业成本分别为亿元、亿元、亿元、亿元，同比增速分别为5.22%、2.28%、-1.2%，低于营业收入增速，呈小幅度缩减趋势。年受新冠肺炎疫情影响，公司担当列车运行量减少，营业成本支出.32亿元，同年并表后营业成本比下降4.59%。营业成本下降幅度小于收入下降幅度的主要原因是1）并表了安徽京福公司。2）公司固定成本占比较大，例如折旧、委托运营管理费等。年成本构成为：动车组使用费占20.45%（与本线列车开行数量挂钩），委托运输管理费占27.31%（19-21年每年增长6.5%），折旧支出占28.29%（相对固定），能源支出占15.79%（与开行列车数量相关），高铁运输能力保障费占4.92%（运输收入的4%）。
2.5、盈利能力分析：疫情前盈利能力极高，疫情后业绩正在逐步恢复
疫情前，京沪高铁盈利能力非常强。-年，公司分别实现毛利润.2亿元、.2亿元、.6亿元、.6亿元，三年复合增速为14.2%；毛利率逐年稳步提升，分别为42.33%、46.08%、47.69%、51.12%。归母净利润呈上升趋势,分别为79亿元、90.5亿元、.5亿元、.4亿元。公司加权平均ROE、ROA稳步增长。-年，公司扣非后加权平均净资产收益率分别为5.82%、6.36%、7.01%、7.88%，总资产报酬率分别为6.02%、7.43%、8.39%、9.18%，呈稳步增长态势。
疫情后，受运量下滑影响，公司盈利出现下滑，年归母净利润为32.29亿元，同比下滑70.83%；其中上半年为5.3亿元，下半年为26.99亿元；年上半年归母近利润为27.42亿元。总体来看，公司业绩正在逐步恢复。
3、京沪高铁票价改革，浮动票价带来业绩弹性
京沪高铁公告，自年12月23日起开始实施浮动票价机制，优化调整京沪高铁票价，迈出了铁路改革的第一步，打开了未来铁路客票差异化定价的巨大空间。该次调价以京沪高铁本线运行时速-公里动车组列车的二等座价格为基础，同时分别按商务座、特等座、一等座与二等座的比价关系3.5倍、1.8倍和1.6倍参照执行相应席别的票价。各席别票价实行浮动票价机制，公司可根据客流需求灵活调整。从实际情况看，北京-上海虹桥二等座票价由年固定票价元，年底调整至最高元，年上调至最高元，同时实现了7档票价的浮动票价机制。
然而年以来，京沪高铁客运量受疫情影响下降，浮动票价带来的业绩弹性体现不明显。但随着疫情恢复，票价改革带来的业绩弹性将逐渐体现，当运量恢复至疫情前水平后，票价上调将会对公司带来巨大业绩贡献。
在中性预期下，假设京沪本线、跨线、京福跨线的运量增速分别为10%、15%、20%，二等座提价至元和元的比例为20%、30%时（一等座和商务座会同比例提升），公司预计年实现归母净利润.24亿元。目前京沪线二等座票价仍远低于民航京沪航线的全价票，远期来看仍有充分的上涨空间。乐观来看，假设23年运量增速超预期且价格上限继续打开，本线、跨线、京福跨线的运量增速分别达到15%、20%、30%，同时有20%、30%、30%的二等座票价提升至元、元、元（一等座和商务座会同比例提升），23年归母净利润将达到.13亿，票价提升对利润的增厚作用显现。
4、对标日本：中长期看依然有提价及运能空间
4.1、京沪高铁VS东海道新干线——两国最核心高铁资产
京沪高铁全线长公里，途径中国最繁忙交通走廊，连接北京、上海两大中国最核心城市，是中国最核心的高铁资产。公司专注高铁运输服务，主要收入来源为本线旅客运输服务及向跨线列车提供路网服务。年，京沪高铁发送旅客2.15亿人次，周转量亿人公里，实现营业收入亿元，归母净利润亿元，净利润率达36%，ROE达7.52%。
东海道新干线长.6公里，是日本最早建成、最繁忙、最核心的新干线，是连接着东京、京都、大阪三大经济圈，由中日本铁路公司（CentralJapanRailwayCompany，下称中日本公司）运营。财年，东海道新干线发送旅客1.74人次，周转量亿人公里，实现客运收入亿元。此外，中日本公司还经营着普通线客运服务、地产租赁、车站零售等其他业务。因此，东海道新干线是京沪高铁最佳外海对标标的。（注：（1）因日本财年为本年四月至次年三月，也即财年=年4月1日-年3月31日。故为了不考虑疫情影响，下文中、日比较部分，日本公司数据均取到财年为止，且其“年”含义或为财年。（2）本文货币单位为人民币，汇率取年1月27日的1日元=0.元人民币。）
4.2、京沪高铁：运能依然有较大空间
京沪高铁运量快速增长，东海道新干线的运营效率更高。年的东海道新干线和年的京沪高铁分别日均发送列车次、次，分别发送旅客1.74亿人次、2.15亿人次，周转量分别达亿人公里、亿人公里，分别实现客运收入亿元、亿元。-年，东海道新干线运量呈现小幅增长态势，客运量年复合增速1.3%；-年，京沪高铁受跨线列车大幅加开影响，运量快速增长，客运量复合增速12.62%。（报告来源：未来智库）
从整体客运量来看，京沪高铁与东海道新干线水平接近，周转量甚至高于东海道新干线，但京沪高铁的运营里程是东海道新干线的2.4倍。若从单位运量来看，东海道新干线单公里客运量31万人次，单公里周转量1.02亿人公里，而京沪高铁单公里客运量仅16万人次，单公里周转量仅0.73亿人公里，全线运营效率相比东海道新干线有一定的差距。
京沪高铁单位运量不及东海道新干线，但线路却更为繁忙。年，东海道新干线日均发送次列车，京沪高铁全线日均发送次列车，其中本线仅发送次。由于跨线列车仅经过京沪高铁部分路段，致使京沪高铁全线平均运距公里，仅占全线里程的35%，而东海道新干线平均运距公里，占全线里程的58%。由此可见，京沪高铁线路繁忙而单位周转量却不及东海道新干线的主要原因是跨线列车占用了大量线路的使用时间，而运距却比较短。虽然繁忙路段已经接近运能极限，但是空闲路段还有较大闲置运能。
虽然线路繁忙，京沪高铁的运量增长空间仍然十分可观：
徐州-蚌埠是京沪高铁最繁忙的路段，其余路段相对空闲。徐州东站西连徐兰高铁，连接着大量来自西北的列车，蚌埠南站连接合蚌客专，从而连接合福高铁、合武线、合宁线等线路，周边没有可以替代的高铁线路，使得徐州东站-蚌埠南站成为京沪高铁、乃至全国最繁忙的路段。疫情前，徐州东站至蚌埠南站平均每日通行约-对列车，首班车发车时间5:52，末班车发车时间21:00，平均间隔时间5分钟左右，个别班次最小间隔时间4分钟。但是目前CTCS-三级列控系统可以满足最小追踪时间3分钟，距离极限依然有空间。
与此同时，公司收购京福安徽公司，对京沪高铁徐蚌段有一定协同、分流作用。商合杭高铁是沟通中原地区、安徽省与长三角地区的快速客运通道，对构建华东地区南北向第二客运通道和完善区域路网具有重要意义。年商合杭高铁建成通车，从长期来看，未来京沪高铁客运压力会因此有所缓解，能为全线列车的车次腾出空间，提升线路使用率。
根据京沪高铁本线列车（全线运营部分）的车型情况统计，截至年底，仅有26%的列车是复兴号17节编组列车，这意味着京沪高铁的单列列车载客人数还有很大的提升空间。此外，复兴号列车开行全程的时间比和谐号列车短30分钟，列车周转效率更高。而目前京沪本线35%的列车是运营速度较慢的和谐号动车组列车。因此无论从速度上，还是单列载客人数上，京沪高铁的运能都有提升空间。
根据我们测算，假设京沪高铁各车型比例不变，全线运行密度提升至徐州段水平，运能可从1亿人公里提升至亿人公里，提升约49%的运能。假设京沪高铁全线运行列次不变，全部更换17节编组列车，运能可从1亿人公里提升至5亿人公里，提升约38%的运能。假设全部更换17节编组列车且全线运行密度提升至徐州段水平，运能可达亿人公里，提升幅度达93%。
4.3、京沪高铁：中长期依然有上调价格可能
收入受客运价格和客运周转量两个因素影响，东海道新干线票价远高于京沪高铁。年的东海道新干线和年的京沪高铁分别实现客运收入亿元、亿元，分别实现单公里收入1.28亿元、0.24亿元，单位周转量收入分别为1.26元、0.34元，东海道新干线的单位收入约为京沪高铁的5倍。
京沪高铁票价仅为航空票价的1/3，即使考虑机票打折仍存一定提价空间。从东京到新大阪，日本航空经济舱全价约为元，东海道新干线自由席元（低端仓位），高铁价格约为机票价格一半。而从上海到北京，经济舱全价约为元，含机场建设费及燃油附加费超过元，而京沪高铁二等座票价为-元，仅为机票的1/3，京沪高铁票价依旧极具竞争力，中长期看有进一步提价空间。此外，高铁出行方式更为便捷，且班次运行时间间隔等于航班，而航空出行的值机、安检、登机流程相对繁琐，因此人们逐渐青睐高铁出行。
4.4、京沪高铁：多元发展有较大发展空间
对标日本铁路中的东日本公司（EastJapanRailwayCompany，下称东日本公司），其多元业务主要包括地产和零售业务，其中地产板块的主要收入来源是购物中心、办公楼的租赁和酒店运营，零售板块主要收入来源是车站的餐饮及零售业务。东日本公司的多元业务规模和业务收入均领先其他铁路公司，年，东日本公司地产和零售收入达亿元，营业利润达66亿元，占公司营业利润的27%。
持续扩张商业版图，地产和零售业务资产规模不断扩大，销售收入逐年增长。年，东日本公司的地产及零售业务销售收入仅亿元，占总销售收入的17%，年地产及零售业务收入增长至亿元，占比扩大至29%。虽然业务逐渐成熟，东日本公司并没有停下扩张的脚步。年3月-年3月，公司零售资产从72百万元扩大至百万元，商场、办公大楼从百万元扩大至百万元，以酒店为主的其他类资产从百万元扩大至百万元，多元业务的资产占比从19%提升至29%。
多元业务投资额不断提升，地产业务加速扩张。东日本公司在保证主业得以充分发展的基础上，逐渐增加多元业务投入。多元业务投入从年的68亿元增加到年的亿元，占总投资额比重提升8ptc至31%。
地产业务板块，东日本公司主要从事房产租赁和少量经营开发活动，地产资产主要包括购物中心、办公楼、酒店等。公司经营的购物中心和办公楼出租业务规模不断扩展，购物中心自年以来，自营酒店的品牌知名度不断提升，酒店数量达59家，客房数量达间。
东日本公司的零售业务主要覆盖车站商铺出租和自营零售两大类。公司建立了Dila和Ecute两大品牌，邀请各类知名商铺入驻，目前东京、新宿、上野、大宫、仙台车站分别有店铺71家、47家、60家、62家、95家；自营零售以NewDays便利店和自动贩卖机为主，年便利店数量达到家，年销售额约56亿元，自动贩卖机达到10台，创新型自动售货机达到台。此外，公司在新干线车厢内设置广告屏幕2.8万面，在车站设立面，实现广告业务收入约万元。
车站资产和客流量是东日本公司多元业务成功的前提条件。截至年，公司拥有5个车站，其中客流量排名前五的车站分别为新宿站、池袋站、东京站、横滨站、品川站，日均客流量分别为万人、万人、91万人、84万人、76万人。
截至年底，京沪高铁拥有24个车站，其中客流较大的车站有北京南站、上海虹桥站、南京南站和济南西站，可供出租的商业面积分别为1.58万平方米、1.69万平方米、2.68万平方米、0.7万平方米。预计可获得年租金收入约10.22亿元。京沪高铁的招股说明书中尚未明确车站的商铺是否划入公司，但从利润表来看没有相应的收入。此外，基于京沪高铁既有的客流优势，车站和列车上的广告投放、车站附近的办公楼租赁、购物中心租赁等业务，也可成为京沪高铁未来持续发展的方向。
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